海关总署公布的4月份进出口数据颇为亮眼，4月出口14.7%的同比增幅，高于上月10%的数据，更大大超出预期。把今年出口数据都拿出来看，1月份25.01%、2月份21.79%、3月份10.03%、4月份14.7%，确实让人闪过第一个念头是：欧美经济大复苏了么？这跟国外所反映的经济情况有偏差。这套数据如今已经引起轩然大波了。从全球的角度看，虽然外需有所回暖，但其他国家外贸数据显示全球需求恢复并不显著。金融危机以后，中国与韩国出口增速走势从来都十分吻合，2012年两者出口累计增速差基本维持在8%附近。但今年一季度，我国海关统计的出口好转速度显著快于韩国，两者累计增速在3月扩大至18个百分点。问题出在哪里呢？显然在香港特区的贸易数据上，该项太不正常。4月内地与香港的贸易同比增长了55%，而对其他国家和地区的增幅则仅为12%；同时，内地对香港贸易顺差为382亿美元，而当月整体顺差规模则仅为182亿美元。数据的巨大增幅和强烈反差是不正常的。
　　外贸行当实在水太深，就拿一季度出口的显著复苏和巨大的数据差异来说，背后潜藏的，有太多不可告人的东西。在深圳关卡，当前流行着一种操作，叫作“保税区一日游”，这是一种出口复进口的俗称。从做法来看，加工贸易企业将所采购的国内生产的中间投入品先出口香港等境外再办理进口手续的操作办法。由于保税物流中心等同于“境内关外”，所以现在企业不必到香港或者公海进行“一日游”，只需将货物入保税物流中心“一日游”，既节省了运输成本又缩短了时间，而且手续简单。这种虚假贸易的好处是，对于上游企业，货物进保税物流中心就视同出口，可以立即退税。而下游企业只需从保税物流中心进口货物，向海关以“加工贸易手册”方式申报进口，就能享受进口料件免缴关税、增值税的待遇。大大缩短了退税周期，加快资金流转。虚假贸易不算什么，很多国家也都存在，但对于香港特区和深圳这么特殊的地区来说，背后有着更惊人的秘密。奥秘就在这里：在当前的香港特区市场，如果美元对人民币的汇率是6.2的话，那么内地市场中，美元对人民币的汇率则往往高于这个数，比如是6.25。在虚假贸易中，内地企业出口1亿美元货物到香港特区，将所得的1亿美元在内地结汇，可获得6.25亿元人民币，再将同一批货物由香港特区进口回保税区，而此时企业只需向香港特区支付6.2亿元人民币，于是在虚假贸易中，货物的一进一出，这个企业可获取500万元人民币的套利收入。在这个过程中，内地市场凭空增加了1亿美元的外汇，也就是热钱已经借道流入。这种汇差套利在特殊的香港特区和内地为什么会成立呢？其实，汇差套利是一个全球性的套利方式，然而，在大部分地区，因为套利的及时性，市场本身会使得汇差在套利投机的平衡下趋于一致，套利会短时间内消失。但这种套利遇到香港特区和内地这么特殊的情况时，一切都变了。套利短时内没有消失。内地与香港特区之间，巨大的资本管制差异，使得这一套利空间没有被投机资本迅速抹平，反而越走越大。
　　造成这种情况的根源，很大程度上与内地的资本管制政策不无关系。简单来说，内地限制境外资本的无序流入，而香港特区作为金融自由港，则没有这种限制。近些年，无论是出于押注中国经济崩盘准备低位接盘的外资，还是看好中国经济增长的热钱，无不涌向中国地区，然而受制于内地的资本管制，大量的资本滞留香港。这就导致了一个问题——内地资本管制之下，外币兑换人民币的需求相比香港特区相对自由的兑换显然低一个级别，这就造成了“人民币在香港更值钱”的结局。这就是核心所在，这种套利格局如果得到投机资本的活动，将迅速消失，然而恰恰是资本管制的存在，套利格局不但没有缩小反而进一步累积，在去年11月左右，内地与香港的人民币汇差达到极致。这就催生出了汇差套利的逐利需求。虚假贸易让大量热钱涌入内地，人民币近期升值加剧就跟这个有关。
　　看来近期舆论高度关注的一批货物出口80次的闹剧也不是没有可能。那么这种贸易项下的套利资金规模会有多大呢？如果以去年同期我国对香港的出口增速为正常值计算，今年有大约600亿美元左右的资金通过与香港的虚假贸易进入内地，接近出口总值的10%。这是一个推测数据，高层已开始关注广东深圳等地近几个月来“登峰造极”的对港贸易数据，并可能严查原因。这件事算是已经曝出来了，外贸行业真的是水很深。也许在未来，还有很多的内幕亟待曝光，就拿与汇差套利方式相比，息差套利也算是一个非常有“潜力”的备选者。
　　息差套利也是对于热钱诱惑非常高的一种套利方式，主要体现在企业“内保外贷”和类似“融资铜”的两条套利途径上。所谓的内保外贷，就是企业向国内银行提供担保，由国外银行提供贷款，境外利率通常为3%-5%，较低的利率成为融资的有效渠道，然而在近几年，融资进入国内的并非人民币贷款，而更多的是以进口商品或其他渠道与形式大量涌入内地，加上近几年民间融资压力加大，民间融资利率与银行利率存在着巨大的差额，这些流入国内的资本便运用这些差额，进行套利活动。
　　融资铜的活动也大体如此，简单来说，就是套利机构在期货市场买入一批期货合约，以此为担保获得银行贷款，再用这笔贷款进行社会融资的高利率活动以获得高额的利差受益。这种金融活动的规模是非常巨大的，据统计，去年年初以来上海保税区铜库存从40万吨猛增到100万吨，其中70%为融资铜需求，最为夸张的是一份Billlending最多背书章是22个，也就是说货物被卖了22次——却未用于终端生产。近期咱们期货市场上的期铜价能这么大跌也跟此有关。
　　无论如何，大规模热钱围城，甚至是伺机涌入的背景已经无法更改，这种背景是建立在中国经济的高速发展之上。为此，咱们中国的资本管制在特殊的经济时期是必须存在的，这直接关系到中国金融市场的经济安全。但要反思的是，资本管制在外资汹涌面前虽然形成了中国经济的防火墙，却并没有使这种围城的趋势减缓。所以总的来说，外资借道涌入，是一种围城趋势中的必然结局，在严格查处相关企业的同时，国内也需要正视这一现象。